Den Europæiske Centralbank holdt torsdag sine renter uændrede og leverede dermed en beslutning helt på linje med markedets forventninger. Selve rentemødet gav derfor ingen umiddelbar overraskelse. Det interessante for investorer ligger et andet sted: ECB signalerer, at den geopolitiske uro i Mellemøsten og de stigende energipriser igen er blevet en reel risikofaktor for inflationen i eurozonen.
Centralbanken skriver, at den er godt positioneret til at håndtere den usikkerhed, der er opstået efter den seneste eskalation af krigen i Mellemøsten. Samtidig understreger ECB, at usikkerheden fortsat er høj, og at de fulde effekter af højere energipriser endnu ikke har vist sig i økonomien.
For aktiemarkedet er det et vigtigt signal. Når ECB holder renten i ro, men samtidig fremhæver energipriser som en inflationsrisiko, betyder det i praksis, at rentebanen fortsat er sårbar. Investorer, der allerede har priset hurtige rentenedsættelser ind i obligations- og aktiemarkederne, får dermed en påmindelse om, at geopolitik hurtigt kan ændre centralbankens manøvrerum.
Olieprisen er tilbage som makrofaktor
De seneste ugers markante stigning i olieprisen har flyttet fokus tilbage på en klassisk makrodriver: energi som inflationsmotor. Baggrunden er den skærpede konflikt mellem USA og Iran, hvor både antallet af angreb og den politiske retorik er blevet intensiveret.
Det rammer ECB på et følsomt tidspunkt. Inflationen i euroområdet har været på vej ned, og markedet har i stigende grad fokuseret på, hvornår pengepolitikken kan blive lempet yderligere. Hvis olieprisen fortsætter op, risikerer centralbanken imidlertid, at lavere inflation ikke bider sig fast i samme tempo som håbet.
Det er ikke kun benzin og diesel, der bliver dyrere, når energipriserne stiger. Højere olie- og energipriser løfter også omkostningerne i transport, produktion og logistik. Det kan presse virksomhedernes marginer, hvis de ikke kan sende regningen videre. Kan de det, stiger forbrugerpriserne. Begge scenarier er relevante for investorer.
ECB frygter andenrunde-effekter
Den centrale bekymring handler ikke kun om det første prisstød fra energi. ECB holder især øje med de såkaldte andenrunde-effekter, hvor højere energiomkostninger breder sig til resten af økonomien gennem lønkrav og bredere prisstigninger.
Las Olsen, cheføkonom i Danske Bank, peger i en kommentar på netop den risiko. Hvis husholdninger og lønmodtagere reagerer på dyrere energi ved at kræve højere løn, kan inflationen få nyt liv. Det er præcis den type udvikling, centralbanker forsøger at stoppe tidligt, fordi den kan gøre prispresset mere sejt og langvarigt.
Han skriver: »Det er i høj grad for at tage det i opløbet, at den har sat renterne op allerede, og det ser ud til, at den vil gøre det igen. Men som vi ser det, så taler logikken også for at renten hurtigt skal sættes ned igen, når tingene falder mere til ro,« skriver Las Olsen.
Pointen er væsentlig for markedet. ECB står ikke nødvendigvis over for et nyt langt stramningsforløb, men centralbanken kan blive tvunget til at holde renterne højere i længere tid, hvis energichokket sætter sig bredt i økonomien. Det er en anden historie end den, mange vækstaktier og rentefølsomme sektorer helst vil høre.
Hvad betyder det for investorer?
På kort sigt ændrer torsdagens beslutning ikke meget i sig selv. Uændrede renter var ventet, og derfor ligger markedsreaktionen typisk i formuleringerne og risikobilledet snarere end i selve beslutningen.
På lidt længere sigt er der flere investable vinkler:
- Bankaktier kan fortsat få støtte af et renteniveau, der ikke falder hurtigt. Højere renter i længere tid plejer isoleret set at være positivt for nettorenteindtægter, selv om svagere vækst kan trække den anden vej.
- Ejendomsaktier og andre rentefølsomme sektorer er mere udsatte, hvis markedet må skubbe forventningerne til rentenedsættelser længere ud i tid.
- Forbrugs- og industriselskaber kan komme i klemme, hvis højere energiomkostninger presser marginerne, og efterspørgslen samtidig bliver mere skrøbelig.
- Energisektoren kan få medvind af højere oliepriser, men investorer skal skelne mellem kortsigtet råvareløft og mere varige indtjeningsforbedringer.
Obligationsmarkedet står også centralt. Hvis inflationen viser tegn på at blive mere sejlivet som følge af energi, kan de lange renter holde sig højere end ventet. Det påvirker værdiansættelser bredt på tværs af aktivklasser, især hvor P/E-multiplerne allerede er strakt.
Markedet får ikke den klare afklaring endnu
ECB gav torsdag stabilitet, men ikke sikkerhed. Centralbanken forsøger at balancere mellem to modsatrettede kræfter: på den ene side en inflation, der overordnet er kommet ned fra toppene, og på den anden side et nyt energichok, som kan forstyrre den proces.
Det efterlader investorer med et velkendt, men vigtigt budskab: rentetoppen er måske nået, men vejen ned bliver næppe lineær. Geopolitik, oliepris og løndannelse kan stadig ændre fortællingen hurtigt.
Christine Lagarde og ECB har derfor ikke et komfortabelt vindue til at erklære sejr over inflationen. De har tid købt af en uændret rente, men ikke nødvendigvis ro. For porteføljer betyder det, at makrorisiko igen fortjener en højere vægt i vurderingen af både sektorer, værdiansættelser og timing.