Udsigten til en aftale, der kan dæmpe spændingerne i Mellemøsten og forbedre olieflowet gennem Hormuzstrædet, har allerede sat sine spor i markedet. Olieprisen er faldet, og renterne er fulgt med ned. Men for investorer, boligejere og rentefølsomme aktier er lettelsen ifølge Totalkredit kun delvis: Den Europæiske Centralbank, ECB, ventes fortsat at hæve renten igen.
Det er den centrale investeringsvinkel i vurderingen fra Sune Malthe-Thagaard, chefanalytiker og boligøkonom i Totalkredit. Hans pointe er, at selv hvis en USA-Iran-aftale bliver underskrevet og holder, har energichokket allerede varet længe nok til, at inflationseffekten ikke forsvinder hurtigt nok til at få ECB til at blive stående på stedet.
Markedet priser mindre geopolitisk frygt ind
Forventningen om en aftale har udløst et klassisk lettelsesrally i de dele af markedet, der er mest følsomme over for olie og inflation. Når investorerne ser en lavere risiko for forstyrrelser i energiforsyningen, falder olieprisen typisk først. Derefter følger obligationsrenterne, fordi lavere energipriser dæmper frygten for, at inflationen tager fart igen.
Det er den bevægelse, der tegner sig nu. Men faldet i olie og renter ændrer ikke ved, at prisniveauet stadig ligger højere end før konflikten eskalerede. Dermed står ECB stadig med et inflationsproblem, som centralbanken næppe vil se bort fra.
Malthe-Thagaard skriver: “Og der kommer desværre endnu en renteforhøjelse.” Det er ifølge ham allerede regnet ind i Totalkredits prognose for juli, mens rentemarkedet hælder mod september.
Hvorfor ECB ifølge analysen ikke kan nøjes med at vente
ECB hævede allerede renten i sidste uge som reaktion på de højere brændstofpriser og risikoen for, at dyrere energi breder sig til resten af økonomien. Det er den klassiske andenrundeeffekt, centralbanker frygter: Når transport, produktion og service bliver dyrere, smitter det af på kerneinflationen og gør prispresset mere sejt.
Det er også derfor, at en eventuel aftale ikke automatisk nulstiller situationen. Oliepriser falder sjældent tilbage til udgangspunktet fra den ene dag til den anden efter en længere geopolitisk krise. Virksomheder har allerede taget højere inputomkostninger ind, og mange vil forsøge at sende regningen videre til kunderne.
For aktiemarkedet betyder det, at sektorer med høj gæld, rentefølsomme cashflows eller stor eksponering mod privatforbrug fortsat kan møde modvind. Det gælder blandt andet ejendom, byggeri og dele af det cykliske forbrug. Omvendt kan en mindre aggressiv rentebane end frygtet stadig støtte brede europæiske aktier, hvis alternativet havde været endnu hårdere stramninger.
Boligejere får ikke nødvendigvis den lettelse, de håbede på
Den mest direkte konsekvens rammer boligejere med kort rente. Hvis ECB hæver igen, vil det slå igennem på finansieringsomkostningerne for blandt andet prioritetslån og F-kort-lån. Det gør historien relevant langt ud over obligationsmarkedet.
Malthe-Thagaard formulerer det sådan: “Den dårlige nyhed er, at det ikke betyder, at boligejere med kort boligrente på deres prioritetslån eller F-kort-lån slipper for at skulle betale en højere rente.”
Det er samtidig en vigtig makroindikator for investorer. Højere korte renter lægger pres på husholdningernes disponible indkomst, og det kan dæmpe forbruget og dermed indtjeningsudsigterne i de selskaber, der er mest følsomme over for hjemmemarkedet.
Aftalen reducerer risikoen – men fjerner den ikke
Kilden peger også på, at aftalen langt fra er risikofri. Der er fortsat uenighed om Israels rolle i Libanon, og netop den type uafklarede spørgsmål kan hurtigt sende en geopolitisk risikopræmie tilbage i olieprisen. Markedet handler derfor ikke på en endelig løsning, men på håbet om en mindre ustabil situation.
Det er en væsentlig forskel. For hvis aftalen bryder sammen, kan olieprisen hurtigt vende op igen, og så vil ECB stå med et endnu stærkere argument for at stramme mere. Den asymmetri er vigtig i porteføljestyringen: Nedsiden i renter er begrænset, hvis inflationen bider sig fast, mens opsiden i olie stadig kan være betydelig, hvis konflikten blusser op igen.
Det betyder det for investorer nu
For investorer er konklusionen mere nuanceret, end den umiddelbare markedslettelse lægger op til. En aftale i Mellemøsten er positiv, fordi den reducerer risikoen for et værre inflationschok og en mere aggressiv ECB. Men den ændrer ifølge Totalkredit ikke ved, at pengepolitikken i eurozonen fortsat bevæger sig i en strammere retning.
- Obligationer: Korte renter kan forblive under opadgående pres, selv hvis de lange renter får et midlertidigt pusterum.
- Aktier: Rentefølsomme sektorer får ikke nødvendigvis varig støtte af lavere olie alene.
- Forbrug: Højere låneomkostninger og dyrere energi kan fortsat bremse privatforbruget.
- Makro: Væksten i Europa risikerer stadig at blive trukket ned, selv i et mere stabilt geopolitisk scenarie.
Bundlinjen er, at markedet har fået en mulig lettelse på den geopolitiske front, men ikke et fripas fra inflation og højere renter. For den investor, der leder efter den investerbare vinkel, er det afgørende derfor ikke kun, om en aftale bliver underskrevet i Schweiz, men om olieprisen falder nok og længe nok til at ændre ECB’s reaktionsmønster.
Lige nu peger kildens analyse på, at svaret er nej.
Kilde: Kommentar af Sune Malthe-Thagaard, chefanalytiker og boligøkonom i Totalkredit, bragt i Euroinvestors debatformat Pengetanken.