Novo Nordisk-aktien kom under markant pres fredag eftermiddag, efter at selskabet offentliggjorde resultater fra et fase 3-studie med lægemiddelkandidaten ziltivekimab. Aktien faldt omkring 9 procent, efter at data viste, at midlet ikke reducerede risikoen for alvorlige hjerte-kar-hændelser sammenlignet med placebo.
Det er en væsentlig skuffelse for markedet, fordi fase 3-studier ligger sent i udviklingsforløbet og normalt udgør et afgørende trin mod en potentiel godkendelse. Når et studie på dette niveau ikke leverer på det kliniske hovedmål, rammer det ikke kun det konkrete projekt, men også investorernes vurdering af værdien i den bredere pipeline.
Ifølge Novo Nordisk undersøgte studiet, om ziltivekimab kunne sænke risikoen for blandt andet hjerteanfald og slagtilfælde hos patienter med hjerte-kar-sygdom som følge af åreforkalkning, kronisk nyresygdom og kardiovaskulær inflammation. Forsøget viste, at midlet sænkede signalstoffet IL-6, som er forbundet med inflammation, men den biologiske effekt blev ikke omsat til en dokumenteret reduktion i alvorlige kliniske hændelser.
Det er netop den forskel, investorer typisk hæfter sig ved i biotek og pharma: Et lægemiddel kan godt påvirke en biomarkør uden at skabe den patientgevinst, som myndigheder, læger og betalere efterspørger. Når sammenhængen mellem laboratoriemål og hårde kliniske endepunkter udebliver, falder den kommercielle investeringscase hurtigt i værdi.
Novo Nordisks forskningsdirektør Martin Holst Lange siger i selskabsmeddelelsen: “Selv om ziltivekimab ikke opnåede den reduktion i risikoen for alvorlige hjerte-kar-hændelser, som vi havde håbet på, ændrer det ikke vores strategiske fokus på hjerte-kar-sygdomme”.
Hvorfor markedet reagerer så hårdt
Et kursfald på omkring 9 procent afspejler mere end skuffelse over ét enkelt projekt. Reaktionen viser, at markedet havde indregnet en vis option-værdi i ziltivekimab og i Novos ambition om at udvide sin position inden for kardiovaskulær behandling.
Novo Nordisk er i forvejen stærkt forbundet med fedme- og diabetesbehandling, men investorer følger nøje, om selskabet kan bygge flere vækstspor op omkring beslægtede sygdomsområder. Hjerte-kar-sygdomme er et oplagt strategisk felt, fordi patientgrupperne overlapper med metaboliske sygdomme, og fordi behandlingsbehovet er enormt globalt.
Når et sent studie skuffer, opstår der derfor tre spørgsmål for markedet:
- Hvor meget værdi forsvinder fra pipelinen? Et fase 3-nederlag reducerer sandsynligheden for fremtidige indtægter markant.
- Hvor robust er Novos forskningsstrategi uden for kerneforretningen? Investorer vil se beviser på, at selskabet kan gentage sin succes på nye terapiområder.
- Kan skuffelsen smitte af på sentimentet omkring aktien? Selv stærke kvalitetsaktier kan blive ramt, når forventningerne har været høje.
Det betyder ikke nødvendigvis, at markedet nu ændrer hele synet på Novo Nordisk. Men det betyder, at investorerne får en påmindelse om, at selv de mest veldrevne medicinalaktier ikke er immune over for klinisk risiko.
Det kliniske problem er centralt
Ziltivekimab er endnu ikke et godkendt lægemiddel. Derfor hvilede casen på, om Novo kunne dokumentere, at den antiinflammatoriske mekanisme også gav en reel klinisk fordel for patienterne.
Det lykkedes ikke. Og det er den hårde valuta i lægemiddeludvikling.
Markedet accepterer ofte, at forskning tager tid, og at ikke alle projekter når i mål. Men jo længere et projekt er kommet, desto dyrere bliver et tilbageslag – både økonomisk og i investorernes forventningsdannelse. Fase 3-data bruges netop til at afklare, om et stof har styrken til at blive en del af fremtidens omsætning. Når svaret er nej på det primære spørgsmål, bliver værdien hurtigt skrevet ned i aktiekursen.
Hvad investorer bør holde øje med nu
Den næste vigtige opgave for Novo Nordisk bliver at styre markedets forventninger til, hvad ziltivekimab-resultatet betyder for den samlede forskningsportefølje. Investorer vil især se efter, om selskabet giver mere farve på følgende punkter:
- Om der findes undergrupper i studiet, hvor effekten så bedre ud, uden at det ændrer hovedkonklusionen.
- Om Novo justerer prioriteringen i pipeline og kapitalallokering som følge af resultatet.
- Om selskabet fastholder sin strategi inden for hjerte-kar-sygdomme med andre kandidater eller partnerskaber.
For den langsigtede investor er pointen enkel: Nyheden ændrer ikke ved, at Novo Nordisk fortsat er en af Europas tungeste medicinalaktier med stærke markedspositioner. Men den minder om, at værdiansættelsen også bygger på troen på fremtidige produkter. Når et sent udviklingsprojekt fejler på sit vigtigste mål, bliver den tro testet.
Fredagens kursreaktion viser samtidig, hvor følsom en højt prissat kvalitetsaktie kan være over for negative overraskelser. Jo større forventninger markedet har til pipeline, desto hårdere bliver straffen, når data ikke lever op til investeringscasen.
Novo Nordisk oplyser i selskabsmeddelelsen, at studiet ikke viste lavere risiko for alvorlige hjerte-kar-hændelser hos patienter behandlet med ziltivekimab end hos patienter, der fik placebo. Det er den centrale konklusion, og det er den, markedet handler på.