Danske Kold Investments går nu åbent i rette med ledelsen i hollandske Prosus og sætter dermed fokus på et af de mest centrale spørgsmål for investorer i holdingselskaber: Skal ledelsen bygge fortællingen om et bredt teknologikonglomerat, eller skal den først og fremmest lukke rabatten til den indre værdi?
Kritikken kom tirsdag i en pressemeddelelse fra investeringsselskabet, som selv ejer aktier i Prosus. Her lyder budskabet, at den strategi, Prosus-ledelsen har lagt, ikke flugter med det, aktionærerne reelt har interesse i.
Simon Kold, der står bag Kold Investments, formulerer kritikken sådan: »Ejerne af Prosus ønsker den vej med lavest risiko til at maksimere den indre værdi pr. aktie.«
Det er en kritik, der rammer direkte ind i Prosus’ investeringscase. Selskabet er i høj grad defineret af sin ejerandel i kinesiske Tencent, og ifølge Kold Investments kommer omkring 80 pct. af Prosus’ indre værdi fra beholdningen af Tencent-aktier. Prosus ejer 23 pct. af Tencent.
Et opgør om, hvad Prosus egentlig er
Resten af Prosus består af en portefølje af selskaber inden for blandt andet madlevering, betaling, fintech og edtech. Men netop den sammensætning er ifølge Kold Investments ikke et argument for at præsentere Prosus som et centraliseret, globalt teknologiselskab.
Tværtimod mener den danske investor, at ledelsen forsøger at give markedet et billede af selskabet, som ikke matcher den økonomiske realitet. Når 80 pct. af den indre værdi stammer fra én børsnoteret aktiepost, bliver spørgsmålet for investorerne mindre, hvordan Prosus brander sig, og mere hvordan selskabet bedst skaber værdi pr. aktie.
Det er her, NAV-rabatten kommer ind. Holdingselskaber som Prosus handler ofte med rabat til summen af deres underliggende aktiver. Hvis markedet værdisætter Prosus lavere end værdien af Tencent-posten plus de øvrige investeringer, kan tilbagekøb af egne aktier være en effektiv måde at øge den indre værdi pr. aktie for de tilbageværende aktionærer.
Det er præcis den mekanik, Kold Investments vil have ledelsen til at holde fast i. Simon Kold skriver: »Efter vores mening betyder det at acceptere, hvad Prosus er, fortsætte med at udnytte arbitragen i NAV-rabatten gennem maksimale tilbagekøb, lade decentraliserede virksomheder forblive decentraliserede og ikke klæde et Tencent-domineret holdingselskab ud i et kostume som noget, det ikke er.«
Hvorfor kritikken betyder noget for investorer
Kritikken er mere end et kommunikationsopgør. Den handler om kapitalallokering, og det er ofte her, afkastet i holdingselskaber bliver afgjort.
Hvis Prosus bruger kapital på at styrke fortællingen om en samlet tech-platform, kan det betyde flere investeringer, mere central styring og potentielt højere operationel kompleksitet. Hvis selskabet i stedet prioriterer aktietilbagekøb, kan værdien hurtigere kanaliseres direkte tilbage til aktionærerne, især hvis aktien handles med en markant rabat til NAV.
For markedet er det en klassisk konflikt mellem strategi og struktur. Ledelser vil ofte udvide den operationelle fortælling og skabe en bredere equity story. Aktionærer med fokus på afkast pr. aktie ser derimod ofte mere nøgternt på sagen: Hvis hovedaktivet allerede er børsnoteret og let at værdiansætte, bliver spørgsmålet, om resten af koncernen skaber merafkast eller blot øger kompleksiteten.
Det gør også Prosus til en særlig case. Selskabet er ikke et traditionelt driftsselskab med én samlet forretning. Det er i høj grad et investerings- og holdingselskab med en dominerende enkeltpost og en række øvrige vækstaktiver, som spænder over flere sektorer og geografier.
Kold Investments går efter ledelser med troværdighed
Kold Investments er ledet af Simon Kold, som tidligere har arbejdet i Novo Holdings. Han har også skrevet bogen On the Hunt for Great Companies, hvor han beskriver sin investeringsfilosofi og sit syn på, hvordan man identificerer stærke selskaber.
Ifølge det oplyste går han typisk efter selskaber med ledelser, der kommunikerer autentisk, og som har været i virksomheden i længere tid. Det gør kritikken af Prosus ekstra bemærkelsesværdig, fordi den ikke kun handler om værdiansættelse, men også om ledelsens måde at definere selskabets identitet over for markedet.
Kold Investments har desuden valgt en usædvanlig form til kritikken og har skrevet et eventyr inspireret af kejserens nye klæder til Prosus-ledelsen. Pointen er klar: Markedet bør ifølge investoren ikke lade sig forføre af en fortælling, hvis den underliggende økonomi peger i en anden retning.
Den investerbare vinkel
For investorer i Prosus er sagen relevant af tre grunde:
- For det første sætter den fokus på, om Prosus fortsat vil prioritere aktietilbagekøb som værktøj til at reducere NAV-rabatten.
- For det andet rejser den spørgsmålet, om de øvrige investeringer uden for Tencent skaber tilstrækkelig værdi til at retfærdiggøre koncernens struktur.
- For det tredje kan åben kritik fra en aktionær være med til at øge presset på ledelsen, hvis flere investorer deler analysen.
Det ændrer ikke ved, at Prosus fortsat i høj grad vil blive handlet som en proxy på Tencent kombineret med markedets syn på rabatten i holdingselskabet. Men netop derfor er debatten vigtig. Når et enkelt aktiv fylder så meget i den indre værdi, bliver disciplin i kapitalallokeringen ikke et sidespor. Det er selve investeringscasen.
Prosus står dermed med et velkendt dilemma for konglomerater og investeringsselskaber: Skal man forsøge at overbevise markedet om en bredere strategisk fortælling, eller skal man acceptere sin struktur og optimere den for aktionærerne? Kold Investments har gjort sit svar meget klart.